來源：中泰證券研究所

今日發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。通知規(guī)定優(yōu)先選取符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動PPP項目資產(chǎn)證券化，將對PPP項目參與方產(chǎn)生重大影響。我們特別邀請PPP領(lǐng)域資深專家龍元建設(shè)集團副總裁、龍元明城總經(jīng)理顏立群先生為大家做深入解讀。

龍元建設(shè)副總裁，龍元明城總經(jīng)理：顏立群

中泰證券建筑工程行業(yè)首席分析師：夏天

    主持人夏天：各位投資者晚上好，我是中泰證券的夏天，非常高興和大家一起參加會議。今天發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了PPP資產(chǎn)證券化的文件（即《通知》），這是一個行業(yè)大事件，我們覺得會對未來很多年我國基礎(chǔ)設(shè)施PPP推廣產(chǎn)生非常深遠的影響。我們今天也非常有幸請到了龍元建設(shè)副總裁顏立群總和大家做一個深度的解讀，歡迎顏總！

大家好，很榮幸跟大家就PPP的資產(chǎn)證券化把我的一些看法和想法、以及跟其他專家溝通的結(jié)果跟大家匯報一下。

首先說一下大的看法：PPP走到現(xiàn)在非常重要的一個環(huán)節(jié)，就是融資。我在一年前就預(yù)言過國家層面應(yīng)該不止這一個，關(guān)于金融支持PPP的政策會出臺，今天也兌現(xiàn)了。還有一個正在做的PPP專項支持企業(yè)債，可能還有其他的政策也在研究之中，財政部也有相關(guān)的一些政策也制訂中。這應(yīng)該是在PPP整個政策體系里面快收官和結(jié)束的一個信號，金融支持政策以及最終法律頒布完成，所有關(guān)于PPP操作層面的法律法規(guī)出臺就告一段落。

     關(guān)于今天這個文件可以定性為：第一，PPP的資產(chǎn)可以做資產(chǎn)證券化，并且政策支持做。

     第二，國家發(fā)改委今天聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布這么一個政策是具有很強的實質(zhì)性的操作意義。如果僅僅是發(fā)改委單獨發(fā)這個并不見得非常有效，大家看一下發(fā)布的抬頭里面，抬頭發(fā)給誰呢？是發(fā)給各個省直轄市發(fā)改委，第二個是證監(jiān)會的派出機構(gòu)，還有上交所，深交所。我們所說的PPPABS企業(yè)資產(chǎn)證券化，審批基本上放在交易所的，兩個交易所，我恰好也是深交所PPP的專家，在之前他們做資產(chǎn)證券化負面清單的時候我就知道把PPP的項目單獨寫了一句話，今天政策也是呼應(yīng)了之前的文件，更重要的是證監(jiān)會有明確的態(tài)度。首先今天這兩個，一個對發(fā)改委系統(tǒng)搞PPP項目的合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有了明確的說法。二個是對證監(jiān)會系統(tǒng)交易所，兩個交易所進行審核，也提出了明確的說法，要有綠色通道，建立專門的業(yè)務(wù)受理審核和備案通道，優(yōu)先選擇PPP掛牌和工作效率，說明這不光是政策層面，還具有操作層面的實質(zhì)性的意義。

     鼓勵中介機構(gòu)開展PPP資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)，今天這個文發(fā)了之后我已經(jīng)收到了好幾個證券公司的電話，他們想做PPP的業(yè)務(wù)，實際上在之前就有過準備，但是這個相當于給大家定心丸，這個事情是可以做，并且政府層面是非常的支持。

     第三，這件事情超過我的預(yù)期，我知道會有這個政策出臺，但是沒有想到協(xié)調(diào)部委的速度會這么快，我也感覺到整個發(fā)改委對PPP支持的力度在加大。

     至于今天這個文推動PPP項目資產(chǎn)證券化，到底會對整個行業(yè)帶來什么樣的影響？首先是對發(fā)行人的影響，發(fā)行人是指PPP項目的投資人，投資主體，類似于龍元，類似于中交，中建等央企，就他們而言最直接的影響是增加了一個新的資產(chǎn)退出渠道。PPP項目資產(chǎn)證券化把將來項目所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，以及應(yīng)收債權(quán)在證券化之后以一種產(chǎn)品的形式放在交易所公開掛牌交易。我是在2000年親自做了一個浦建收益資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是BT項目第一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我對整個資產(chǎn)證券化非常熟悉，包括跟證監(jiān)會和監(jiān)管機構(gòu)的溝通，還有交易所，做完也有切身的體會。首先來說增加了一個非常好的退出的通道，直接的影響是盤活所有投資人PPP項目的存量資產(chǎn)。你投一個項目建完之后還有一、二十年回收，你想投其他項目資金受到制約，有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以把預(yù)期項目現(xiàn)金流賣掉，拿著資金做你想要做的項目。首先盤活存量資產(chǎn)，加快了投資人的資金的周轉(zhuǎn)，提高了投資人持續(xù)投資的能力。按照現(xiàn)在的PPP項目規(guī)模而言，所有的投資人都會有一個資本金投資上限。你如果能夠把存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，你的資金流動性會大大的提高，持續(xù)投資能力會大大提高。

    它可以通過將這些產(chǎn)品在交易所公開上市的過程，來降低整個產(chǎn)品的利率，從而讓投資人降低它的獲得資金的成本，從而會讓投資人將有剩的利差，他從政府拿來的或者是說其他地方獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的利息，如果高于發(fā)行的成本，他就是獲利，提高了公司盈利能力，是利潤獲取的新的通道。沒有證券化產(chǎn)品，它的流動性很差的股權(quán)的資產(chǎn)，在各個項目公司的股權(quán)資產(chǎn)，這個流動性的價格是沒有體現(xiàn)出來的。從一個流動性差的資產(chǎn)變成一個流動性高的資產(chǎn)，它本身的溢價是非常明顯的，并且還可以短期內(nèi)就能夠獲得。站在投資人的角度，這是一個比較大的利好。

站在整個市場的角度還有一個，對于所有的公募基金，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金，保險基金以及證券資管產(chǎn)品等等大量市場資金有了一個新的投資渠道：PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化到現(xiàn)在為止產(chǎn)品推出的并不多，它的交易的活躍度等等都不是特別多，就是缺乏大類的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的支撐。缺乏一個大的基礎(chǔ)資產(chǎn)的池子能夠持續(xù)的做出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。PPP正好是屬于一個規(guī)范的，在政府的嚴格的監(jiān)管當中，這么多政策約束之下形成的有比較高的保障系數(shù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，天然的就是做資產(chǎn)證券化最好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這樣的產(chǎn)品推出來之后，大量的投資基金，包括公募、保險可以購買這些產(chǎn)品，提高整個市場活躍度，將來還可以證監(jiān)會研究推出基于支持資產(chǎn)證券化的投資基金，看看交易所能不能把PPP項目的資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品放在跟企業(yè)債一樣的交易的平臺上去操作，去交易，這樣會大大的提高流動性，也為這些投資的基金找到一個更合適的資產(chǎn)，他比一般的企業(yè)債、融資平臺債券更有安全系數(shù)和保障系數(shù)，這是我想說的對于廣大投資市場的影響。

    基于PPP項目的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品未來應(yīng)該是一個什么樣的產(chǎn)品，什么樣的交易特征？證券化有兩個大的方向，要不就成為一個融資手段，要不就是做到真實出售、破產(chǎn)隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)脫表。我覺得現(xiàn)在的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)該是朝著真實出售、做破產(chǎn)隔離方向走的，不僅僅是作為融資渠道，融資的渠道而言對很多的投資人都沒有大的吸引力，它比銀行的融資以及其他市場融資并不是具備非常明顯的優(yōu)勢。如果能夠出表賣掉這些產(chǎn)品，我所說的意義都能體現(xiàn)出來。我前面這些意義其實都基于他能夠完成出表而提到的。

    要達到出表的目的各種結(jié)構(gòu)的安排，包括產(chǎn)品的設(shè)計，內(nèi)部的信用征集，外部的信用征集，以及其他的擔(dān)保措施或者說對于PPP項目的原始債務(wù)人，或者說其他收益權(quán)的支付者而言都是需要去努力的。這里面提到了項目實施單位應(yīng)該嚴格執(zhí)行PPP合同，保證PPP項目實施質(zhì)量，切實履行資產(chǎn)證券化法律文件約束的基礎(chǔ)資產(chǎn)移交和隔離，隔離是指破產(chǎn)隔離，現(xiàn)金流歸集披露，以及提供征信等。對于這個產(chǎn)品而言應(yīng)該有它的大量的中介機構(gòu)來協(xié)助投資人能夠把這個事情做好，把這個結(jié)構(gòu)安排好。這對于證券公司而言也是一個非常大的業(yè)務(wù)點，作為固定收益產(chǎn)品的團隊以及投行團隊都很有可能介入到這一類資產(chǎn)里面去。

    今天的發(fā)文還提到對現(xiàn)在的資產(chǎn)而言，要運營兩年，能夠有一個穩(wěn)定的收益，作為第一批的試點項目，這樣有可能有很多項目還達不到這個水平。我們現(xiàn)在有一個項目剛剛進入運營期。有些污水處理廠，高速公路等等這些項目應(yīng)該是可以做得到的。從目前看到第一次試點的項目應(yīng)該會在經(jīng)營性項目里面體現(xiàn)出來，至于應(yīng)收債權(quán)的資產(chǎn)證券化可能還需要等待一段時間，但是這個時間應(yīng)該不會很長。從2014年開始實施PPP以來，應(yīng)該有很多的項目已經(jīng)陸續(xù)的在竣工，陸續(xù)的在進入運營期了，等到時間已滿足，就具備這個條件了。將來我覺得隨著事情的推進，可能也不見得需要兩年這樣的時間限制，這個是否需要兩年，是否需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流等等，這些需要讓中介機構(gòu)，讓法律和會計以及券商、投行來去判斷，不是由政府來判斷，而是由市場來判斷。隨著這個事情在推進，前期試點的時候需要有限制，后面估計都放開，我可以預(yù)見到不久的將來會有大量的PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所交易，這就是我原來所說的PPP項目的大類資產(chǎn)的特性，它其實具備很強的金融屬性，因為前端的基礎(chǔ)資產(chǎn)是通過一系列規(guī)范的運作與各種政策限制和約束來達到這樣一個性質(zhì)上趨同的資產(chǎn)，這在我們政府體系內(nèi)，整個市場體系內(nèi)都是比較少的，并且是強力的政府背書，比原來的BT也好，平臺債務(wù)也好都具備更高的信用，這一類資產(chǎn)產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品我估計會被市場所追捧。對于廣大的參與PPP投資的公司來說，上市公司而言無疑是一個比較重要的利好。我相信接下來一段時間對于各種其他金融政策會陸續(xù)出臺，我先說這些，下面看大家有沒有什么問題。

南方基金余一鳴：顏總你好，我請教兩個問題。第一，現(xiàn)在已經(jīng)有的BOT、BT項目屬于不屬于通知里面所說的PPP項目里面，還是說2014年以后PPP項目才屬于這個范疇。第二，如果資產(chǎn)證券化之后出售的證券，本來所持有的債務(wù)問題是怎么樣去解決，咱們是從回收資金里面償還債務(wù)，還是做一個什么樣的處理？

   顏立群：我理解這里面沒有明確的說法，BOT項目是不是能夠放到這個PPP項目范圍之內(nèi)，就看它當時的合同，合同有沒有改過來，有沒有改成PPP項目的合同，有沒有履行政府對于PPP要求的一系列流程。因為PPP項目是有明確的界定，是有一些政府需要履行的流程來約束的，你是還是不是PPP項目，關(guān)鍵是你有沒有按照他的一系列的流程來做，有沒有做物有所值、財政承受能力評價，通過這個來判斷PPP合同是否能夠放到這一次證券化項目范圍之內(nèi)。

    第二，債務(wù)問題。你開展資產(chǎn)證券化的時候無疑要出售你的有價值的現(xiàn)金流，實際上涉及到你的應(yīng)收的債權(quán)有沒有被質(zhì)押，要做資產(chǎn)證券化看到要解除質(zhì)押，把一段時間現(xiàn)金流進行質(zhì)押作為資產(chǎn)產(chǎn)品來去出售，首先必須要跟債務(wù)人取得一致溝通完解除質(zhì)押，做好相關(guān)償債安排。有一些公司可能會有其他的方式來去換掉質(zhì)押，有一些公司可能跟銀行說清楚，我需要做證券化的產(chǎn)品，我做完之后還掉你的債務(wù)，這都是可以的。首先就是說要跟債務(wù)人取得一致溝通完成才可以，并且再融資的合同里面必須要留下提前還款的口子，才能夠做得到，到時候可能想去資產(chǎn)證券化，可能受融資方的債權(quán)方的一些制約。

國泰證券張元元：你好，我想問一下現(xiàn)在你估計PPP項目的資產(chǎn)證券化和現(xiàn)有的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有什么區(qū)別?，F(xiàn)在實際上看到的企業(yè)資產(chǎn)證券化也有軌道交通，基礎(chǔ)設(shè)施類都可以看到，還有公路的收費權(quán)，對于這一塊你覺得他們倆和現(xiàn)有的企業(yè)資產(chǎn)證券化有什么區(qū)別呢？

    顏立群：應(yīng)該說這是一個特殊的資產(chǎn)，PPP項目是特別定義的一類資產(chǎn)，在所有的企業(yè)資產(chǎn)證券化應(yīng)該算是一部分，首先是歸屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇，但是他是有特殊定義的資產(chǎn)，什么叫特殊定義呢？首先對于這個項目資金來源，整個現(xiàn)金流來源于兩類，一類是使用者付費，一個是政府補貼。使用者付費跟原來的都很像，但是因為PPP項目的特征，我們游戲規(guī)則變了，是頂層設(shè)計這么多游戲規(guī)則來約束，肯定比以前的合同更加規(guī)范，更加受到法律的保護，并且將來很可能立法，如果立法只要PPP法律出來，PPP的法律也保護PPP的項目，而并不保護其他的項目，這是具有更強的約束性。

    第二，如果是以政府補貼的收入作為PPP資產(chǎn)，這個在PPP的負面清單里面已經(jīng)排除了，這一類資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一類比原來的PPP項目信用提高了更高的一個等級。當時做資產(chǎn)證券化最苦惱的地方?jīng)]有相關(guān)的政策對于PPP有非常明確的說法，包括涉及到很多的債務(wù)債權(quán)關(guān)系，以及如何保障它的運營，還涉及到稅都沒有說法，這個PPP政府出這個，如果拿來做資產(chǎn)證券化比原來的更加明確，更加的受法律的保護。因為你要通過人大，你要通過中長期財政規(guī)劃等等，它是一個特定的一類資產(chǎn)，整個來說還是在企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇之內(nèi)。

     提問：你好，我有兩個問題，第一，你剛才說咱們這一批應(yīng)收帳款項目還可能做，我們之前拿了很多特許經(jīng)營權(quán)項目，這個大概什么時候可以做資產(chǎn)證券化的嘗試。第二，你可以不可以把資產(chǎn)證券化的發(fā)行費率，包括整個投資者收益率，包括自己是否貼息，整個收益率能不能幫助我們分析一下。

       顏立群：第一，應(yīng)收債權(quán)資產(chǎn)證券化目前時間有一些做不到，因為不到兩年時間做不到。特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)該是沒有問題。

    第二，你說的成本，這個要券商來定，首先券商在做資產(chǎn)證券化的時候有投行的財務(wù)顧問費，還有承銷傭金，具體的比例很難說，在我的歷史經(jīng)驗來看不會超過1%，類似于跟發(fā)債比較接近。其他的還有一些法律顧問費，會計師事務(wù)所審計費等等，這個不會很多。核心的是否涉及到，如果是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不涉及到其他稅收，有的話也比較少，如果涉及到固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓等等，這些資產(chǎn)的交割可能會涉及到交稅，這個比較少。我想大部分PPP項目應(yīng)收款，長期應(yīng)收款是金融資產(chǎn)，收益權(quán)也是無形資產(chǎn)，可能不會涉及到，稅和整個成本應(yīng)該不會很高。再看你賣出產(chǎn)品的利率，賣一年期產(chǎn)品還是五年期產(chǎn)品，賣出利率市場上被接受的時候，你票面利率是多少，這可能是最重要的成本。隨著項目越來越多，年期越來越長，這個最終應(yīng)該趨同與企業(yè)債，如果有信用分級3A，2A+，信用評級來最終確定交易價格。

    興業(yè)全球基金楊岳斌（音同）：我知道你是資產(chǎn)證券化的專家，我知道你們對這方面研究很多。我想請教一下，是不是出表的問題和資產(chǎn)能不能進行有效隔離，因為資產(chǎn)證券化無非意思是說這個資產(chǎn)我提前賣了，到時候我的公司出了事，這些資產(chǎn)也不會受影響，我想問資產(chǎn)有效剝離在法律環(huán)境下是不是比以前做的時候更好，法律的支持更多了。

    第二，出表不出表，作為你們上市公司還是很在意這個事情，如果不出表可能對你的資產(chǎn)負債表有隱性的擔(dān)保，這個能不能分析的細一點。

        顏立群：我明確回答你，不光是上市公司，所有PPP投資公司，投資人對出表都是有強烈的訴求。為什么呢？出不出表意味著拿到的錢是不是自有資金，是否能夠自由支配。只有出表的錢才能夠作為你將來的補充資本金投到其他的項目里面去，也才能夠進行還貸等等，也才能降低資產(chǎn)負債率。你如果不出表將來僅僅是一個融資，相當于發(fā)一個債券，意義就不是特別大了，你僅僅發(fā)個債券，可能在信用升級有好處，可以降低一點利率和融資成本而已，最重要的大家還是希望降低負債率，有一些可以自由支配的資金，大家訴求肯定是這樣的。

    第二個問題，我可以告訴你此時此刻PPP項目比當時BT項目要好很多，今天的法律環(huán)境跟當時是不可同日而語，BT項目基本上沒有官方定義，沒有部委出過文，但是PPP項目到今天為止已經(jīng)是第145個文件，我們統(tǒng)計結(jié)果從國務(wù)院到各個部委發(fā)行的關(guān)于PPP項目是第145個，將來還要立法，可想而知這件事情在政府體系內(nèi)是受到嚴格的保護和制約，將來這一部分資產(chǎn)，我要是一般的政府機關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)，肯定不會違這個約，PPP的違約很可能不光是違背了你對人大的承諾，你違背了跟上一級政府財政預(yù)算的規(guī)劃，你還要去違法，所以保障系數(shù)肯定比以前高很多，我覺得它的安全度比以前好很多，法律邊界條件比當時BT項目出表要好很多，我個人是這樣認為的。

        楊岳斌（音同）：我們龍元建設(shè)做PPP項目大概有多少個項目？在你看來符合政府做資產(chǎn)證券化條件嗎？

        顏立群：我們在很早以前就在準備這一方面的項目和資源還有人才，做這個事都需要專業(yè)的人來做的，券商是可以做一些中介機構(gòu)幫助你來做，但是公司內(nèi)部對于資產(chǎn)的梳理，對于資產(chǎn)的剝離以及分割，以及項目的在合同期談判的時候會不會留下制約，在融資合同里面會不會受到制約等等一系列的前期準備，不是每個公司都有的。但是這一點在龍元已經(jīng)做這件事情之前，就已經(jīng)想到了要把證券化，我們所有的前期的工作里面，已經(jīng)把這個放進去了。嚴格意義上來說我們所投PPP項目將來絕大多數(shù)都可以作為資產(chǎn)證券化的?，F(xiàn)在有一些項目，我們還想把一些存量PPP項目，我們現(xiàn)在正在做存量的PPP項目，什么叫存量PPP項目，這個項目已經(jīng)在運營了，已經(jīng)是建成的，我要把它買過來，以PPP的方式買過來，然后我做一些資產(chǎn)證券化，這樣就不存在中間的建設(shè)過程，可以加快項目資產(chǎn)證券化過程，這一點我們也在做，我們也剛剛中了一個標，我們在這一方面儲備很久了。

    天河資本崔同魁（音同）：我有兩個問題，我們從文件上來看，這一次在明年2月份時候省屬發(fā)改委報一到三個項目，你估計什么類型項目可以進入最終名單，可能是一些全省型的公路或者說軌交，有這種收費權(quán)，或者環(huán)保，污水處理項目。

    第二，從試點來看感覺也是循序漸進，可能從省到市、縣，在這個過程中目前省屬地方的公路或者說軌交的基礎(chǔ)設(shè)施基建公司，原來主要做工程，也做很多PPP項目，未來隨著省屬發(fā)改委審批權(quán)力集中，有沒有可能這一類公司更容易拿到銀行的貸款，很多企業(yè)愿意和他們合作，可能很多項目未來要談直接涉及到資產(chǎn)證券化的情況，未來我們會不會和省屬平臺做這樣合作呢？

    顏立群：我首先跟你解釋一下，它說的是省級政府發(fā)改委，就是省級發(fā)改委去推薦項目，這是在全省范圍內(nèi)征集的，并不是說一定要省一級的項目，每個縣的項目只要符合條件，能夠報到省級發(fā)改委，他是歸口于省級發(fā)改委報給國家發(fā)改委，然后發(fā)改委選擇這樣項目支持做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是目前這個階段。項目本身是屬于哪個層級政府做沒有關(guān)系，哪一級政府都可以，它不是屬于一定要有什么級別，縣級區(qū)級不管哪里PPP項目都可以報到省級發(fā)改委，省級發(fā)改委收集之后推薦一到三個給國家發(fā)改委。

    第二，第一類項目，我認可你，很可能在公路、污水、軌交等等這些有收費權(quán)的項目中產(chǎn)生第一批PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我是認可的。因為從嚴格意義來說征收債權(quán)資產(chǎn)證券化按照兩年期基本上還是很少，也許個別的項目符合條件，但是基本上還是很少的。

       崔同魁（音同）：省屬原來主要是施工，將來有沒有可能運營一體化，大的國有企業(yè)在國家支持方面可能會有一些優(yōu)勢，我們會不會合作。

    顏立群：我們原來就有，我們跟央企和省、市級投融資平臺，還有大的產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)都會有合作，包括廣東、浙江等等，我們都有談項目，現(xiàn)在都準備一塊投標等等，不管他有沒有這個產(chǎn)品我們都在做。

    崔同魁（音同）：你覺得資產(chǎn)證券化速度會很快，還是會循序漸進，如果是循序漸進雖然說是省屬發(fā)改委統(tǒng)一歸口，他選擇先后順序和優(yōu)先性也是有四個標準，其中重點提到了一路一帶，包括東北振興，是不是會選擇比較大的項目呢？

    顏立群：我們政府做事的時候首先肯定是會講政治，規(guī)模和區(qū)域，包括現(xiàn)在目前國家支持的地區(qū)等等都會放在前面，包括行業(yè)，這個我是不質(zhì)疑的。

    第二，時間上超預(yù)期，他是在2月17日之前，整個時間給了50天時間，要推出，要各個省級政府正式報文到發(fā)改委，然后選擇條件開始支持輔導(dǎo)，我預(yù)計在明年上半年第一批資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會出來，他推進的速度比我想的要快，一旦示范項目一推出來，因為金融產(chǎn)品在復(fù)制，只要第一個出來了大家都可以去復(fù)制，都可以去做，所以后面鋪開的速度會更快，后面不用去讓每一個發(fā)改委去報了，可能第一批要這樣，以后估計是一個常態(tài)的項目。我覺得明年很可能會有一些項目，至少有幾十個項目會陸續(xù)推出來。

    深圳市麥肯特財富管理的管文浩（音同）：我想請問一下現(xiàn)在很多PPP項目都是打包性質(zhì)，比如說中國建筑和某一個市簽一個很大的項目合同，這里面有環(huán)保，有市政，各種東西在一起，有時候可能一個包幾百個億，現(xiàn)在這種情況越來越多。這種項目做資產(chǎn)證券化，內(nèi)部是不是要做分割，把有明確收益權(quán)項目摘出來，然后做資產(chǎn)證券化，這樣操作起來挺復(fù)雜的，我想問這個問題。

    顏立群：我首先解釋一下，所有打包的PPP的項目，在公告的時候都是打包的，中標的時候也是打包的，但是真正簽署PPP合同的時候會先簽一個大的合同，然后一個一個簽PPP子合同，真正項目實施完成的時候已經(jīng)切分成一個一個小項目了，你這個不用擔(dān)心，他會在實施完成的時候已經(jīng)變成了一個一個小項目，你擔(dān)憂這個問題應(yīng)該沒有問題，他自己已經(jīng)切割完了。

    管文浩（音同）：本身收益權(quán)的收益率是不確定的對把？

    顏立群：對，收益權(quán)，比如說一個高速公路收益權(quán)，這跟收費權(quán)是一個意思。我在這一段時間內(nèi)有向老百姓收取過路費權(quán)利，這個每年能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，這需要一段時間積累才知道，發(fā)改委為什么說兩年呢？他要知道到底每年能夠產(chǎn)生多少錢收入，你一天都沒有收過，你不知道明年收多少，你已經(jīng)收過兩年，我可以預(yù)期你第三年收多少，收益權(quán)一旦開始運轉(zhuǎn)之后會有記錄，收費的記錄，會體現(xiàn)出未來是一個什么樣的狀況。

    管文浩（音同）：這實際上有點類似于高風(fēng)險估值收益?zhèn)母杏X。

    顏立群：高風(fēng)險談不上，為什么呢？我們所有的PPP項目都是政府公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，類似于李嘉誠投資的香港地鐵等等這一系列的收益權(quán)，這是相對來說公交，不是隨著經(jīng)濟周期波動很大的東西，老百姓生活息息相關(guān)的，比如說滬寧高速公路每年收費非常穩(wěn)定，只有很小幅度的波動，我們出售的時候有一個折扣的系數(shù)，做一些優(yōu)先級，這樣安排會把風(fēng)險降低到很低的水平。

    管文浩（音同）：收益權(quán)怎么定價呢，誰來定價呢？

    顏立群：收益權(quán)是這樣的，有一個資產(chǎn)評估機構(gòu)要進行資產(chǎn)評估，首先要看一下收費權(quán)在未來要出售的時間有多陳時間，比如說三年還是五年，這三年五年之內(nèi)能夠收多少錢，要看你過往的記錄和增長系數(shù)，還有周邊交通的評價評估等等，看一下是什么樣狀況，他會有一個評估公司得出一個價格給你。

    管文浩（音同）：我理解這個事情意義將來有收益權(quán)的項目，市場可以給他一個定價，這樣逐步的解決相關(guān)上市公司的定價，這里面意義還是很大的。

    顏立群：對。

    匯添富基金趙宇燁（音同）：我想請教一個問題，你預(yù)期第一批的證券化項目是什么樣的形式，是一步到位做到完全出表，風(fēng)險是完全轉(zhuǎn)嫁了，還是可能會有一些過度安排，做一些回購承諾或者保底承諾呢？

    顏立群：要我預(yù)言不敢說，但是我希望做到出表，我和其他中介機構(gòu)也溝通過，就目前而言大家努力的方向是一致的，我估計會有一部分項目會做到你所說這樣，但是具體有多少個就不知道了。

    趙宇燁（音同）：現(xiàn)在很多BOT項目也在做，沒有一個項目做到完全出表，你覺得這主要障礙在哪里。

    顏立群：說白了還是中介機構(gòu)對于資產(chǎn)的界定，他有法律上出表還是會計上出表，兩個人口徑還不完全一致，要想做到會計上出表，必須大部分風(fēng)險要轉(zhuǎn)移，對于將來波動性，收益本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)波動性要有一個評估，中間的過程，會有市場上看法不一樣造成的大家偏保守，盡量做到不是激進的或者怕賣不掉，沒有出表過度的狀態(tài)，但是我覺得PPP項目，現(xiàn)在保障的系數(shù)比以前要高很多，所以我覺得只要做到合理的結(jié)構(gòu)安排，出表是有基礎(chǔ)的。

    趙宇燁（音同）：PPP項目證券化產(chǎn)品，一般最終購買者是什么樣的機構(gòu)或者說個人，最終的持有者？

    顏立群：最多是公募基金資管的產(chǎn)品，保險資金還有一些私募產(chǎn)品，這樣機構(gòu)買的多。

    趙宇燁（音同）：他們最終賣給個人，有理財產(chǎn)品或者類似高凈值產(chǎn)品形式賣出去。

    顏立群：公募基金算誰的呢，算持有人，持有人是誰我們很難說了。

    博時基金鄧云程（音同）：你好，我想問一下，聽下來這個通知增加了現(xiàn)在PPP項目或者說PPP資產(chǎn)的吸引力，會不會增加在現(xiàn)在拿PPP項目的競爭，競爭會不會加劇。第二，可能需要你幫助我普及一下現(xiàn)在發(fā)改委發(fā)的通知，針對的是所有的包括財政部，包括發(fā)改委庫里面所有PPP項目，還是說會有一些區(qū)別對待。

    顏立群：第一個問題，你說競爭，其實PPP項目能參與競爭的80-90%已經(jīng)參與了競爭，這個競爭已經(jīng)比較充分了。但是還沒有到惡意競爭的程度。PPP跟原來的總承包項目還有很大差別，大部分項目，從我們投標幾百個項目來看，絕大多數(shù)投資人還是相對來說偏理性的，競爭不會太加劇。

    第二，入庫的問題，我認為應(yīng)該都算的，沒有說哪個庫的，現(xiàn)在兩個部委都在積極推進PPP，一方面說明這個事情非常非常重要。中國一個管事一個管財權(quán)的兩個部委都在努力推進一個事情，這個事情在政府體系內(nèi)是顯得至關(guān)重要的，但是也帶來了一些問題，有一些不同的庫，也有一些個別小的地方會有一些不同的看法，但是總的來說兩個部委都是趨同的，絕大多數(shù)大家是可以相互認可的。

    太平洋保險鐘少華：你所掌握的情況接下來PPP項目風(fēng)險隔離是不是能夠真實做到資產(chǎn)剝離。

    顏立群：現(xiàn)在是否能真實出售在于經(jīng)過了結(jié)構(gòu)安排里面是否能夠完全做得到。你的會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，以及承銷機構(gòu)能不能把結(jié)構(gòu)做到往這個方向做，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是可以拿來切割和安排，就我看來PPP項目而言完全可以做到破產(chǎn)隔離的，他本身就有公司和母公司資產(chǎn)沒有大的相關(guān)性。SPV公司的資產(chǎn)好壞不受到母公司資產(chǎn)好壞的影響，將來能夠賣掉，而對你母公司不產(chǎn)生其他影響，目前所有SPV公司都是新設(shè)的，所有項目公司都是新設(shè)的并且是單一的，基本上完全可以做得到資產(chǎn)隔離。

    鐘少華：現(xiàn)在PPP項目，原來的資產(chǎn)所有人能不能真實做到資產(chǎn)真實出售，我們害怕做不到真實出售，你只有當資產(chǎn)能夠出售之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才能夠獲得比發(fā)起人更高的信用評級，他未來是否可以真實出售？

    顏立群：我說可以。

    鐘少華：如果能夠做到的情況下，這對原來的資產(chǎn)所有人，對他的費用產(chǎn)生什么樣的影響呢？

    顏立群：我剛才說了資產(chǎn)在SPV公司里面都屬于金融資產(chǎn)，稅只有印花稅，我們當時做的時候也沒有交其他的額外的稅收，金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，按照這個來說沒有其他的稅。如果有收益會有所得稅。

    鐘少華：信用分級能做到嗎，或者怎么做的呢？

    顏立群：首先會把里面針對優(yōu)先劣后級，也可以與地三方擔(dān)保機構(gòu)，也有可能直接就不需要地三方擔(dān)保機構(gòu)，他的信用來自于政府或者來自于廣大的老百姓，相對比較穩(wěn)定的。

    鐘少華：不會有什么其他的特殊的安排了？

    顏立群：我認為是不需要。

      智德投資包元：你好，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化跟以前的已經(jīng)有的BOT項目ABS有沒有什么本質(zhì)上區(qū)別，以前大連隧道也做了這樣ABS動作，這兩個項目上或者從未來趨勢上看會不會有一些變化呢？

顏立群：第一，大部分的東西是趨同的，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，大家的看法是不一樣的，認可度，市場對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的認可度不一樣。你受到更多的制約和保護，這一類資產(chǎn)更加的明確，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始合同的清晰度，包括合理性，以及將來受到法律保護的程度跟原來是不一樣的。

    包元：ABS會否涉及到原來股權(quán)的資產(chǎn)證券化？

    顏立群：簡單的做ABS過程中不涉及到項目公司股權(quán)變化。

    包元：更多的還是類似于把未來收益權(quán)作為一個債務(wù)融資手段。

    顏立群：對。不涉及到股權(quán)變更、變化。

    包元：這很有可能涉及到所有權(quán)二次抵押，現(xiàn)在很多PPP公司銀行的貸款，也都是基于原本收益權(quán)質(zhì)押，這相當于做兩遍了，我已經(jīng)把這個東西賣給了銀行。

    顏立群：你剛才可能沒有來，你做資產(chǎn)證券化前提必須要跟原來質(zhì)押銀行或者金融機構(gòu)取得解除質(zhì)押，以及其他結(jié)構(gòu)的安排，債務(wù)的安排，可能拿一筆錢把銀行錢還掉或者還掉一部分，你把我這一部分時間解除掉，質(zhì)押解除掉，嚴格意義上來說，應(yīng)收款或者說收費權(quán)和長期應(yīng)收款可以按照時間來切分的，你要跟銀行取得一致，銀行說是不是可以先還掉然后再賣或者再去質(zhì)押，這個要跟銀行商量的。

    包元：這一塊跟股權(quán)沒有關(guān)系。這樣資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身流動性會是什么樣的呢？它的流動性還是比較差的情況不？

    顏立群：流動性我剛才也說了，據(jù)我所知現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所上市，是在大宗交易平臺還是將來能夠完全移到跟企業(yè)債一樣的交易時間，跟股票一樣交易時間，這樣流動性大幅度提高了，這需要交易所的配合，今天發(fā)文證監(jiān)會在里面，發(fā)給了交易所，這是有明顯這樣的指導(dǎo)意義，將來提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性也是交易所重要的任務(wù)。

    包元：我們知道很多建筑類企業(yè)對項目本身的經(jīng)營不太感興趣，其實資產(chǎn)證券化更多的是債務(wù)這一塊的變化，對他們股權(quán)這一塊沒有本質(zhì)的影響，未來是不是會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上會有現(xiàn)在這樣方向出來呢？

    顏立群：我覺得股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可能用私下的方式做更貼合實際，PPP項目公司股權(quán)拿到公開市場交易，這個有點難，但是你在通過做一些產(chǎn)品對接，包括做產(chǎn)業(yè)基金來交易轉(zhuǎn)讓，這個應(yīng)該是更多的走這條路，不會走證券化這條路。

    普紅投資常建偉：我想問一下在今天的發(fā)文里面提到了國有和民營，這一塊怎么解讀的呢？

    顏立群：民營企業(yè)參與PPP項目，投資PPP項目已經(jīng)成為政治任務(wù)，國家新一輪政策也傾向于民營企業(yè)多參與PPP項目，多參與PPP項目資產(chǎn)證券化，我覺得這是一個趨勢，應(yīng)該還是會繼續(xù)的鼓勵民營企業(yè)，民營企業(yè)在這個過程中，潮流中努力把這個做成比較大的有影響力的民營企業(yè)受到政策的優(yōu)惠更多，將來民營企業(yè)很多建筑公司會洗牌，小的建筑公司在對這一輪選擇基建投資過程中會洗牌出局，因為你需要大量的資金投PPP項目才有可能做資產(chǎn)證券化，或者說你沒有這個能力是無法執(zhí)行這樣項目的，我個人認為對于比較好的民營企業(yè)，優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)而言也是一個利好，一個機會。

    常建偉：會不會在這一次整個PPP資產(chǎn)證券化過程中優(yōu)先民營企業(yè)，而不會說像國有企業(yè)做資產(chǎn)證券化時候時候排在后面。

    顏立群：肯定的，民營企業(yè)把項目報上去會給優(yōu)先考慮。

    廣發(fā)基金袁野：現(xiàn)在的流動性可能在緊縮當中，PPP整體的體量非常大，證券化這件事情從實質(zhì)層面解決流動性問題會什么時候達到呢？

    顏立群：這個問題我也在關(guān)注，關(guān)于流動性緊縮是2017年是什么樣的流動性，這個問題大家還是很糾結(jié)的狀態(tài)。從匯率，包括我們的進出口，還有國家政府負債等等看來，還有美國加息因素影響太多，包括特朗普上臺之后，有人說明年國際貿(mào)易會大受影響，國內(nèi)的經(jīng)濟只有靠PPP來救。流動性的東西對PPP的資產(chǎn)證券化不會影響太大，可能會影響到定價，企業(yè)債的發(fā)行利率，如果上去的話他的PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也會上去，其他也很難影響到什么程度，因為它的體量目前還不大。

   主持人夏天：因為時間的關(guān)系，我們會議就開到這里。非常感謝顏總非常專業(yè)和詳盡的解答！PPP的資產(chǎn)證券化我們相信對建設(shè)公司加快資金周轉(zhuǎn)、提升持續(xù)投資能力有極大的促進，也將催生又一類的大類資產(chǎn)及其相應(yīng)一二級投融資產(chǎn)品以及相關(guān)衍生服務(wù)市場的發(fā)展，未來具有非常大的想象空間。我們今天的交流會就開到這里，歡迎投資者持續(xù)的關(guān)注龍元建設(shè)建設(shè)，關(guān)注中泰建筑，謝謝大家，謝謝顏總。

    顏立群：謝謝大家。

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