2016年，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資【2016】2698號(hào)），明確了推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍：1. 項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；2.項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；3.項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；4.原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無(wú)不良信用記錄。

在2017年的《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金【2017】55號(hào)）中提到：

本文主要以項(xiàng)目公司為原始權(quán)益人展開討論。

根據(jù)財(cái)政部和社會(huì)資本合作中心網(wǎng)站項(xiàng)目庫(kù)顯示，截止2019年4月4日，項(xiàng)目管理庫(kù)中共有PPP項(xiàng)目8780個(gè)，入庫(kù)項(xiàng)目金額達(dá)到15.32萬(wàn)億元。從中國(guó)證券化分析網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看， PPP相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計(jì)21個(gè)，根據(jù)公開信息能查到涉及的管理庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目?jī)H有11個(gè)，分別為徐州市駱馬湖水源地及原水管線PPP項(xiàng)目、山東省萊蕪市山東財(cái)經(jīng)大學(xué)萊蕪校區(qū)建設(shè)項(xiàng)目、四川省資陽(yáng)市雁江區(qū)停車場(chǎng)PPP項(xiàng)目、河北省廊坊市固安縣固安高新區(qū)綜合開發(fā)PPP項(xiàng)目、儀征市技師學(xué)院整體遷建、西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊PPP項(xiàng)目、鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）、烏魯木齊昆侖環(huán)保集團(tuán)有限公司PPP項(xiàng)目、山西省臨汾市澇洰河生態(tài)建設(shè)潤(rùn)州園政企合作（PPP）項(xiàng)目、四川省綿竹市城鄉(xiāng)供排水一體化PPP項(xiàng)目和湖北省十堰市地下綜合管廊PPP項(xiàng)目，個(gè)數(shù)占比僅為0.12%。從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化仍然處于起步階段，具有較大的發(fā)展空間。

在21單受理的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，處于存續(xù)期的有14只產(chǎn)品，申報(bào)發(fā)行金額總計(jì)120.21億元，處于停售狀態(tài)的產(chǎn)品有2只，申報(bào)發(fā)行金額總計(jì)21.75億元，處于終止?fàn)顟B(tài)的產(chǎn)品僅有1只，申報(bào)發(fā)行金額為2億元，處于發(fā)行期的產(chǎn)品有3只，申報(bào)發(fā)行金額為35.12億元，處于受理期的產(chǎn)品也僅有一只，金額為22.61億元。在21只產(chǎn)品，僅有兩只產(chǎn)品為在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，剩余的19只為在交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券。

從交易場(chǎng)所來(lái)看，產(chǎn)品的交易主要集中在上海證券交易所，共計(jì)14只，在深圳證券交易所、銀行間債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)的各4只、2只和1只。

在最高發(fā)行期限方面，處于存續(xù)期的14只產(chǎn)品中，發(fā)行期限最長(zhǎng)的為19.05年，發(fā)行期限最短的為4.39年。

PPP證券化的難點(diǎn)，歸根結(jié)底其實(shí)只有一點(diǎn)，銷售難。以下所有的難點(diǎn)都是圍繞市場(chǎng)主流資金的投資偏好與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的分歧。

1. 投資人在哪里

（1）資金期限不匹配的問(wèn)題

PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，項(xiàng)目期限原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般不超過(guò)7~8年。因此，單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋單個(gè)PPP項(xiàng)目的全生命周期。

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的投資者群體主要是商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財(cái)務(wù)公司等，這些機(jī)構(gòu)偏好于中短期限的固定收益產(chǎn)品，期限太長(zhǎng)的債券非?？简?yàn)機(jī)構(gòu)的銷售能力。

對(duì)于資金期限不匹配的解決方案，最常用的是增加回售機(jī)制，如期限結(jié)構(gòu)3+3+3的方案，即滿三年由社會(huì)資本方回購(gòu)后再滾動(dòng)發(fā)行3年，這樣就能將項(xiàng)目未來(lái)9年的現(xiàn)金流都作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這種模式可以增加發(fā)行額度（納入更多期的項(xiàng)目現(xiàn)金流），降低銷售難度，但會(huì)衍生出企業(yè)授信額度占用和企業(yè)流動(dòng)資金管理的問(wèn)題，詳見后文解讀。

（2）保險(xiǎn)資金能否介入

保險(xiǎn)公司能夠提供長(zhǎng)期限的資金，但是根據(jù)保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號(hào)文要求：

投資計(jì)劃投資的PPP項(xiàng)目，除滿足《（保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）管理辦法》第十一、十二條的有關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

（一）屬于國(guó)家級(jí)或省級(jí)重點(diǎn)項(xiàng)目，已履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和PPP實(shí)施方案審查審批程序，并納入國(guó)家發(fā)展改革委PPP項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)。

（二）承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)或運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任的主要社會(huì)資本方為行業(yè)龍頭企業(yè)，主體信用評(píng)級(jí)不低于AA+，最近兩年在境內(nèi)市場(chǎng)公開發(fā)行過(guò)債券。

（三）PPP項(xiàng)目合同的簽約政府方為地市級(jí)（含）以上政府或其授權(quán)的機(jī)構(gòu)，PPP項(xiàng)目合同中約定的財(cái)政支出責(zé)任已納入年度財(cái)政預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃。所處區(qū)域金融環(huán)境和信用環(huán)境良好，政府負(fù)債水平較低。

雖然上述準(zhǔn)入要求是針對(duì)保險(xiǎn)投資計(jì)劃的，但也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前頒布的唯一一個(gè)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資PPP的指導(dǎo)意見，運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資PPP資產(chǎn)的ABS大概率也會(huì)參照上述準(zhǔn)入要求。上述要求中，不論是對(duì)項(xiàng)目的準(zhǔn)入還是對(duì)社會(huì)資本方的準(zhǔn)入都已是高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，況且部分國(guó)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)甚至在此標(biāo)準(zhǔn)上制定更嚴(yán)格的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致市場(chǎng)上絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目無(wú)法獲取保險(xiǎn)資金的投資。

2. 增信措施

為了提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，或者最終付款主體是政府無(wú)法評(píng)級(jí)，往往會(huì)要求社會(huì)資本方對(duì)資產(chǎn)提供擔(dān)保、流動(dòng)性支持、回購(gòu)等增信措施，此類措施會(huì)造成企業(yè)授信占用的負(fù)面影響，詳見后文解讀。

3. 授信穿透及集團(tuán)統(tǒng)一授信

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號(hào)文，整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作要點(diǎn)中將“未按照‘穿透式’和‘實(shí)質(zhì)重于形式’原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理并足額計(jì)提資本及撥備，或未將最終債務(wù)人納入統(tǒng)一授信和集中度風(fēng)險(xiǎn)管控”列為違規(guī)開展同業(yè)業(yè)務(wù)。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)2018年1號(hào)令《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》，“商業(yè)銀行應(yīng)使用穿透方法，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人作為交易對(duì)手，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)入該交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露?！?、“對(duì)于商業(yè)銀行投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)起人、管理人、流動(dòng)性提供者、信用保護(hù)提供者等主體的違約行為可能對(duì)商業(yè)銀行造成損失，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)暴露稱為附加風(fēng)險(xiǎn)暴露。商業(yè)銀行應(yīng)將上述主體分別作為交易對(duì)手，分解計(jì)算相應(yīng)的附加風(fēng)險(xiǎn)暴露，并計(jì)入該交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露?！?/span>

除非能夠做到破產(chǎn)隔離，同時(shí)PPP證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為純使用者付費(fèi)項(xiàng)目，否則就要穿透到最終債務(wù)人并納入統(tǒng)一授信管理。

同時(shí)前文中提到的附回售權(quán)的3+3產(chǎn)品期限方案及社會(huì)資本方提供增信措施的行為，都會(huì)增加銀行集團(tuán)統(tǒng)一授信的額度占用。

每家銀行都會(huì)給集團(tuán)客戶一個(gè)統(tǒng)一授信額度，所有的銀行信貸業(yè)務(wù)都要占用授信額度。除了央企國(guó)企，其他企業(yè)的統(tǒng)一授信額度都是寶貴的，既然項(xiàng)目貸款和證券化都需要占用集團(tuán)統(tǒng)一授信額度，除非能夠確保證券化產(chǎn)品發(fā)行后能夠賣給平時(shí)無(wú)業(yè)務(wù)合作的地方性商業(yè)銀行（這對(duì)債券銷售來(lái)說(shuō)是一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)），否則社會(huì)資本方明明可以用最簡(jiǎn)單的項(xiàng)目貸款解決的問(wèn)題，為何還要通過(guò)證券化的手段解決。

4. 政府層級(jí)要求高

雖然政策文件并未對(duì)PPP項(xiàng)目的付費(fèi)政府有任何限制性門檻，但是已發(fā)行的產(chǎn)品中，我們發(fā)現(xiàn)，如果以項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，所有涉及政府財(cái)政支出義務(wù)的項(xiàng)目，付費(fèi)政府至少是地級(jí)市或者百?gòu)?qiáng)縣，這側(cè)面反映出以銀行為主的投資人對(duì)地方政府的履約能力的考量。

1. 充分利用未合作銀行的授信額度

一些從無(wú)業(yè)務(wù)合作的區(qū)域性商業(yè)銀行，可以通過(guò)購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)來(lái)突破區(qū)域限制，如果能將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷售給這類銀行，這樣就能避免長(zhǎng)期合作銀行的授信額度占用。該方案理論上可行，但實(shí)際操作中有一套非常繁瑣的統(tǒng)一授信建立的工作。

2. 融資額度

（1）以項(xiàng)目公司股東名義發(fā)行證券化產(chǎn)品

根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)文要求，以控股股東為例，“控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%”。PPP行業(yè)并非暴利行業(yè)，中標(biāo)的投資回報(bào)率集中在6%~7%之間，若按5年期以上貸款基準(zhǔn)利率4.9%折現(xiàn)的現(xiàn)金流現(xiàn)值，再考慮稅后的因素，股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，遠(yuǎn)不及銀行項(xiàng)目貸款可以提供的總投80%的資金，更何況資產(chǎn)證券化的次級(jí)債券往往由社會(huì)資本方自己認(rèn)購(gòu)。

在資產(chǎn)證券化和銀行項(xiàng)目貸無(wú)法共存的條件下（通常項(xiàng)目現(xiàn)金流優(yōu)先歸還銀行貸款），控股社會(huì)資本方發(fā)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化意味著自行將項(xiàng)目的資本金提高到了總投50%以上，增加了項(xiàng)目的實(shí)施難度。

然而非控股股東能以70%的現(xiàn)金流發(fā)行證券化產(chǎn)品，基本能夠?qū)崿F(xiàn)非控股股東的出資提前回收。

（2）以項(xiàng)目公司名義發(fā)行證券化產(chǎn)品

財(cái)金【2017】55號(hào)文對(duì)于發(fā)行額度的要求僅有“項(xiàng)目公司應(yīng)統(tǒng)籌融資需求、項(xiàng)目收益等因素，合理確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模和期限”，并未規(guī)定發(fā)行額度上限。

在實(shí)際的發(fā)行案例中，我們發(fā)現(xiàn)不少項(xiàng)目的申報(bào)發(fā)行額度是高于該項(xiàng)目的實(shí)際融資需求的，具體案例如下：

單位：萬(wàn)元

簡(jiǎn)單測(cè)算，在不考慮項(xiàng)目投資收益率和折現(xiàn)率之間的利差、次級(jí)按發(fā)行總額5%暫估，產(chǎn)品發(fā)行按照1.3倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)測(cè)算，能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目總投的73%回收，即如果該項(xiàng)目最低資本金要求是30%的，能額外回收占總投3%的資本金。樂(lè)觀條件下，投資收益率和折現(xiàn)率之間的利差按1%測(cè)算、次級(jí)按發(fā)行總額5%暫估，產(chǎn)品發(fā)行按照1.2倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)測(cè)算，能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目總投的79.9%回收。

極端案例中，山財(cái)大PPP2018-1以超低的1.08倍現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)實(shí)現(xiàn)了對(duì)總投的90%以上的資金回收，總投7億元的項(xiàng)目，項(xiàng)目資本金為1.4億元，募集資金6.37億元，比5.6億元的項(xiàng)目建設(shè)資金缺口多募集了7700萬(wàn)元，再加上本身的項(xiàng)目資本金融資，證券化產(chǎn)品發(fā)行后實(shí)現(xiàn)了前期投入資金的全額退出。

因此，如果申報(bào)發(fā)行金額扣除社會(huì)資本方自己認(rèn)購(gòu)的劣后部分之后依然大于項(xiàng)目融資需求的，對(duì)于社會(huì)資本方而言，等同于提前回收了部分甚至是全部的資本金出資，社會(huì)資本方有以項(xiàng)目公司發(fā)行證券化產(chǎn)品的動(dòng)力。

1. 銷售風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)镻PP項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，如果無(wú)法找到理想的投資人認(rèn)購(gòu)全部?jī)?yōu)先層級(jí)導(dǎo)致部分層級(jí)自持，會(huì)影響到證券化再融資的發(fā)行額度，可能會(huì)造成通過(guò)再融資籌集的資金無(wú)法足額替換前期項(xiàng)目貸款的情況。

2. 金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果有社會(huì)資本方為了降低銷售難度發(fā)行了一單有回售機(jī)制證券化產(chǎn)品，那這種模式一定會(huì)復(fù)制發(fā)行第二單、第三單，如果在行使回售權(quán)后遇到金融行業(yè)的系統(tǒng)性事件，大面積的證券化分級(jí)債券回購(gòu)后無(wú)法再滾動(dòng)發(fā)行新的產(chǎn)品續(xù)期，那這對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的占用是毀滅性的，甚至?xí)霈F(xiàn)連回購(gòu)資金都不足的極端情況。

就產(chǎn)品本身而言，社會(huì)資本方是有動(dòng)力開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的。只是因?yàn)椋?）目前投資人只認(rèn)可使用者付費(fèi)或者有支付實(shí)力財(cái)政的付費(fèi)項(xiàng)目；（2）承銷機(jī)構(gòu)銷售能力符合發(fā)行人期望的條件下，發(fā)行人才有動(dòng)力；（3）從建設(shè)到完工的融資落地難導(dǎo)致絕大多數(shù)項(xiàng)目尚未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期等多種因素的交織促成了當(dāng)前財(cái)政部入庫(kù)15萬(wàn)億的PPP市場(chǎng)才成功發(fā)行14單的證券化產(chǎn)品的局面。

PPP模式與其他的政府類業(yè)務(wù)相比，最重要的區(qū)別是PPP模式是目前基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多的合法合規(guī)投融資渠道，且社會(huì)資本方直接同政府簽訂協(xié)議而非平臺(tái)公司。隨著投資人對(duì)PPP模式的了解逐步加深加深，會(huì)有越來(lái)越多的投資人愿意把資金投到合規(guī)PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品中去；金融機(jī)構(gòu)持有的政府類資產(chǎn)余額的快速下降也倒逼越來(lái)越多的資金進(jìn)入層級(jí)稍低的區(qū)縣級(jí)PPP項(xiàng)目中去，某股份制銀行當(dāng)前允許用自有資金投資一個(gè)PPP證券化產(chǎn)品的所有優(yōu)先級(jí)就是最強(qiáng)有力的佐證。同樣隨著時(shí)間的推移，大批量的PPP項(xiàng)目將于2019年陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，會(huì)有越來(lái)越多的PPP項(xiàng)目達(dá)到開展證券化的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)有更多的社會(huì)資本方開展證券化業(yè)務(wù)。一旦全市場(chǎng)第一單區(qū)縣級(jí)政府信用的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，將吸引越來(lái)越多的社會(huì)資本方加入到發(fā)行證券化的隊(duì)伍中，PPP相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量和交易量一定呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。